Архив Октябрь 2004 - «Суперальянс взбодрил фондовый рынок»

Тарас БОНДАРЬ,
эксперт «Мировой энергетики»

Главным событием 2004 г. на фондовом рынке может стать поглощение компании Роснефть Газпромом. На консолидацию активов в нефтегазовой отрасли в данном случае пошло государство, владеющее 100% акций Роснефти и 38% в капитале Газпрома (еще почти 1% принадлежит государству опосредованно). Данная операция выгодна обеим компаниям и одновременно позволяет решить сразу несколько проблем и государства, и частных инвесторов, способствуя, в конечном итоге развитию российского фондового рынка.

Газпром, поглощая Роснефть, не только диверсифицирует свой бизнес, но и становится крупным игроком на мировом нефтяном рынке. Оценочный объем ежегодной нефтедобычи объединенной компании может достичь 40 млн т (суммарный объем добычи нефти этими двумя компаниями в 2003 г. составил около 30 млн т).

Роснефть, отягощенная крупными долгами, получит возможность привлечения более дешевого финансирования в результате присоединения к одному из лучших российских заемщиков. Кроме того, компании смогут централизовать планирование и разработку уже существующих совместных проектов. Положительный эффект от сделки может вылиться, в частности, в повышение кредитных рейтингов обеих компаний.

Первая из решаемых государством собственных проблем – это приватизация последней относительно крупной нефтяной компании в России. Обладая не самыми лучшими месторождениями, Роснефть существенно отстала от своих конкурентов на внутреннем рынке еще и по модернизации нефтедобычи, и по организации производства. В результате по итогам 2003 г. компания имела самую низкую среди крупных и средних предприятий отрасли рентабельность активов и один из самых низких показателей рентабельности капитала.

Приватизация Роснефти должна позволить ей оптимизировать издержки и добиться более высокой нормы прибыли. Впрочем, выгода государства от снижения издержек компании не вполне очевидна: одна из статей расходов, по которым Роснефть резко выделяется на фоне конкурентов не в лучшую сторону с точки зрения бизнеса – это налоговые отчисления. В частных руках оптимизация издержек, безусловно, затронула бы и налоговые расходы.

Вероятно, в том числе и по этой причине, идя на приватизацию Роснефти, государство отнюдь не намерено терять контроль над компанией. Фактически в ходе поглощения правительство получит контрольный пакет акций нового владельца компании – Газпрома, решив тем самым еще одну свою проблему.

Отсутствие контрольного пакета акций даже при наличии фактического контроля над крупнейшей российской компанией уже несколько лет является головной болью правительства, так как потенциально позволяет частным инвесторам, объединившись, игнорировать российские интересы в газовой отрасли, естественно, в довольно узких пределах.

Ради недопущения потери фактического контроля над компанией со стороны менеджмента и государства Газпром выкупил часть своих акций на вторичном рынке через дочерние структуры, и именно эти акции будут обменяны на государственный пакет в Роснефти.

Собрав контрольный пакет акций Газпрома, правительство уже относительно спокойно может относиться к порядку обращения акций на внутреннем рынке и даже к покупке акций компании иностранными инвесторами. Именно либерализация рынка акций российского газового гиганта становится решением проблемы, наиболее важной с точки зрения фондового рынка.

Впрочем, либерализация будет далеко не полной, по крайней мере, на первом этапе. Хотя снимаются преграды на обращение акций Газпрома на внутреннем рынке и на их депозитарный учет, ограничение на долю иностранных акционеров на уровне 20% сохраняется. Ситуация лишь отчасти смягчается созданием единого депозитария по учету прав иностранных инвесторов, позволяющего последним выбрать существующую квоту полностью.

Тем самым ограничения на покупку акций иностранцами пока смягчаются очень незначительно, предполагая сохранение всевозможных «серых» схем, позволяющих осуществлять подобные инвестиции в обход введенных ограничений. По оценкам Газпрома, на долю иностранных инвесторов уже сейчас приходится около 30% акций, которыми они владеют напрямую или опосредованно, через дочерние российские компании.

С другой стороны, председатель правления Газпрома Алексей Миллер заявил, что квота для иностранцев будет отменена, и на этот раз его заявление может оказаться сигналом о начале действительно нового этапа либерализации рынка, а не очередной декларацией о намерениях.

Фондовый рынок позитивно отнесся ко всем этим новостям, хотя наиболее важной для спекулянтов была, естественно, новость о намерениях правительства либерализовать рынок. Акции Газпрома за неделю после объявления о либерализации рынка и поглощении Роснефти выросли на внутреннем рынке с 59 до 72 руб. Рост АДР на акции Газпрома был существенно меньшим – около 3%. Причем в отдельные моменты котировки этих производных инструментов опускались ниже тех, что были на рынке до заявлений правительства и руководства Газпрома, так как котировки акций на внутреннем и внешнем рынках в результате либерализации доступа инвесторов должны выровняться.

Индекс РТС прибавил в весе за тот же период гораздо меньше – около 1%, однако на фоне событий минувшего лета и очередного витка эскалации налогового конфликта между государством и ЮКОСом даже такой рост можно считать позитивным явлением. Акции дочерних компаний Роснефти росли в преддверии поглощения чуть быстрее, чем рынок в целом (см. рисунок).

Впрочем, если в долгосрочной перспективе правительство заинтересовано в увеличении капитализации Газпрома, то на период до обмена акций рост котировок бумаг газовой монополии оказывается невыгоден государству. Если до момента объявления сделки портфель из 10,7% акций Газпрома стоил около 4,5 млрд долл. при оценочной стоимости Роснефти примерно в 5 млрд долл., то в результате бурного роста акций газового гиганта стоимость получаемого правительством портфеля может превысить оценочную стоимость Роснефти. В этом случае за все тот же портфель акций Газпрома правительству придется предложить какие-то дополнительные энергетические активы стоимостью до нескольких сотен миллионов или даже 1–2 млрд долл., чтобы сохранить равноценность обмена.

Технические сложности, стоящие на пути реализации этой операции, связаны, в первую очередь, с компанией Роснефть, так как приватизация путем обмена акций не предусмотрена российским законодательством. Определенные сложности может вызвать и наличие большого количества кредиторов, способных потребовать досрочного погашения долга Роснефти при ее поглощении.

Наиболее серьезными техническими проблемами Газпрома являются необходимость утверждения сделки акционерами и возможность предъявления ими своих акций к выкупу крупнейшему акционеру – государству. Соответствующий пункт устава общества может быть отменен, но такое решение опять же может быть принято только собранием акционеров.

Кроме того, при обмене акций может возникнуть проблема налога на прибыль. Акции Газпрома были скуплены его дочерними компаниями по более низкой цене, чем существующая сейчас, и разница цен в случае реализации акций подлежит налогообложению. Бюджет же газового монополиста является довольно напряженным и вряд ли выдержит миллиардные расходы по налогу на прибыль.

Так или иначе, данный обмен станет крупнейшей в российской истории приватизационной сделкой, принеся государству до 6–6,5 млрд долл. На фоне этой сделки теряется другая крупная приватизационная операция – продажа 7,6% акций ЛУКОЙЛа, последней части государственного портфеля. Именно эта сделка должна была стать крупнейшей на российском рынке в этом году, а также оказаться лучшей приватизационной операцией за всю российскую историю. Еще только готовящаяся сделка уже поддержала российский фондовый рынок, подняв стоимость акций крупнейшей российской нефтяной компании.

До конца года наиболее вероятным остается плавный рост котировок акций российских энергетических компаний, особенно связанных с крупными сделками, при этом индекс РТС к концу года, скорее всего, превысит отметку в 650 пунктов и может достичь 680–700 пунктов.

Не исключено, что в ближайшие месяцы мы станем свидетелями новых крупных слияний в российском ТЭК, которые и будут оказывать наибольшее влияние на конъюнктуру фондового рынка. Также весьма вероятны крупные сделки по продаже пакетов российских компаний, особенно нефтедобывающих предприятий, иностранным инвесторам. На фоне роста российского рынка и при отсутствии новых потрясений миллиардные сделки будут заключаться уже не только с бумагами крупнейших, но и средних российских компаний, позволяя последним перейти в новую весовую категорию.

Архив журналов

Журнал «Мировая энергетика»

Октябрь 2004 г.

Суперальянс взбодрил фондовый рынок

Журнал «Мировая энергетика»