Архив Октябрь 2004 - «"Золотой ключик" к дешевым кредитам»

Финансовые инновации вызывают устойчивый интерес у российских компаний. Одна из них – секьюритизация – уже более года предметно обсуждается в парламенте, правительстве и ЦБ. В результате все большее число интересующихся узнает, что мудреный термин имеет отношение не к безопасности, а к современной технике финансирования крупных экономических проектов.

Олег ИВАНОВ,
эксперт Центра политических технологий

Термин секьюритизация происходит от английского security, что означает ценные бумаги. Упрощенно говоря, секьюритизация сводится к выпуску особого вида ценных бумаг в рамках специально сконструированной хозяйственно-правовой схемы и продажи их широкому кругу инвесторов. Вырученные от реализации средства компания направляет на финансирование будущих проектов или рефинансирование уже произведенных затрат. Казалось бы, ничего нового. Фокус заключается в том, что надежность, или, выражаясь финансовым языком, рейтинг этих ценных бумаг может достигать самых высоких значений, так что ценные бумаги, выпущенные не самой известной даже по российским меркам компанией, «по качеству» не будут уступать облигациям американских и европейских грандов. Национальным и иностранным инвесторам предоставляется тем самым хорошая возможность инвестировать в растущую российскую экономику, сведя риск невозврата средств к минимуму. Для наших компаний это в свою очередь означает доступность финансирования и существенное снижение его стоимости.

Активное внедрение схем секьюритизации началось около 30-ти лет назад. Завоевав американский рынок, эта финансовая техника начала все активнее проникать в Европу. За последние годы более десяти европейских стран даже приняли специальное законодательство о секьюритизации. Только в 2003 г. на американский рынок поступило таких ценных бумаг общей стоимостью более 590 млрд долл., а в Европе – более 200 млрд евро.

В основе секьюритизации лежат две ключевые концепции. Во-первых, инвестору предлагается не вся компания целиком, а лишь ее наиболее интересные, приносящие надежный доход активы. Выбор чрезвычайно многообразен: выручка по экспортным нефтегазовым контрактам как заключенным, так и планируемым, доходы от основной деятельности, возврат средств по ранее выданным кредитам, арендные платежи и прочее. Важно как можно точнее рассчитать размер будущих поступлений и оценить связанные с ними риски. Таким образом, инвестору не требуется анализировать всю компанию целиком, выявляя ее сильные и слабые стороны. Достаточно знать характеристики лишь тех активов, которые в дальнейшем будут секьюритизированы.

Далее выбранные активы передаются специально создаваемой проектной компании (Special Purpose Vehicle или SPV). Проектная компания не ведет никакой деятельности. Ее главная задача – выступать балансодержателем активов, которые в действительности могут даже оставаться в распоряжении инициатора секьюритизации (обычно, его называют оригинатором). Указанная юридическая конструкция позволяет уйти от проблем, связанных с банкротством последнего. Действительно, раз активы теперь принадлежат проектной компании, то проблемы оригинатора никак их не касаются. О возможности активов передачи сторонней компании не догадается и та часть российского бизнеса, которая «съела собаку» на их выводе, оффшорной реструктуризации и прочих малопрезентабельных схемах.

Вторым краеугольным камнем секьюритизации является так называемое структурирование выпусков ценных бумаг. На практике это означает следующее. Выпускаемые ценные бумаги являются не равноценными, предоставляющими всем держателям равные права, а разделяются на несколько групп, траншей, среди которых устанавливается определенная очередность. Так, для держателей бумаг старшего транша выплата процентов и погашение основной суммы долга осуществляется в приоритетном порядке, для держателей среднего транша – вслед за ними, и так далее. Общее число выпускаемых траншей, как правило, не превышает 5–7. В итоге большая часть рисков невозврата ложится на держателей низших траншей, самым рискованным из которых является последний. За это им выплачиваются наибольшие проценты. Вместе с тем старшие транши при правильном структурировании можно сделать сколь угодно надежными, следует лишь правильно распределить общую сумму займа между траншами и увязать ее с расчетной стоимостью активов, передаваемых проектной компании. Эффект повышения надежности в результате проведения секьюритизации оказывается столь сильным, что рейтинг выпускаемых частной компанией ценных бумаг может даже превышать страновой рейтинг. Это обстоятельство весьма актуально для России, рейтинг которой пока лишь приближается к инвестиционному.

Понять, как работают отдельные элементы описанной схемы, проще всего на конкретном примере. Причем для большей наглядности резонно посмотреть на близкие к нам по уровню развития рынки. В 1996 г. успешную секьюритизацию провел катарский производитель натурального газа Ras Laffan. Несмотря на риски исчерпания запасов, политической нестабильности в регионе, а также невысокий уровень доверия к самой компании ей удалось разместить на американском рынке ценные бумаги инвестиционного уровня. Успех секьюритизации объяснялся целым рядом факторов. Компания имела долгосрочное (на 25 лет) соглашение о поставках газа с Корейской газовой корпорацией (Kogas) вида «бери-или-плати», а секьюритизируемым активом выступала выручка по данному контракту. Корейская корпорация взяла на себя обязательство приобретать газ по рыночным ценам или по минимальным ценам, которые позволяли обслуживать выпускаемые в ходе секьюритизации ценные бумаги. Специальная проектная компания была создана в Нью-Йорке, именно на ее счета поступали платежи по контракту за поставляемый газ. Она обеспечивала своевременную выплату процентов и основной суммы долга по выпущенным облигациям.

Особенностью приведенной модели является выбор места учреждения проектной компании. Перенося ее на территорию США и распространяя на нее действие американского права, удается избежать серьезных правовых рисков, связанных с несовершенством национального законодательства.

Тем не менее возможность использования в процессе секьюртизации трансграничных элементов не освобождает российских парламентариев от работы, направленной на создание законодательной базы для чисто национальных сделок, когда заемщики, инвесторы и прочие их партнеры имеют российскую прописку. Более года назад инициатором создания специальной рабочей группы, занимающейся данной проблемой, выступила Международная финансовая корпорация (IFC). Результатом ее работы стал детальный анализ российского законодательства и, прежде всего, аспектов, препятствующих проведению секьюритизации в России. Ведь от юридической чистоты сделок зависит уровень гарантий инвесторов и надежности выпускаемых бумаг.

Чтобы понять масштабность стоящих перед законодателем проблем, достаточно кратко перечислить только основные проблемы. Прежде всего, секъюритизируемые активы необходимо изолировать, то есть изъять у первоначального владельца и передать проектной компании. Закон должен отрегулировать эту процедуру. Далее следует законодательно ограничить возможности проектной компании по распоряжению полученными активами, а также запретить совершать иные, не связанные с секьюритизацией сделки. Кроме того, законодательство о несостоятельности должно содержать запрет на банкротство SPV. В связи с передачей активов также возникает целый букет налоговых проблем. Естественно, что российский Налоговый кодекс никак не учитывает потребности секьюритизации, что требует внесения изменений, затрагивающих, как минимум, НДС и налог на прибыль. И, наконец, выпускаемые в ходе секьюритизации ценные бумаги должны получить законодательное закрепление.

Летом о готовности подхватить начинания международных экспертов и начать подготовку концепции законодательных изменений в части секьюритизации заявил глава Федеральной службы по финансовым рынкам Олег Вьюгин. Принятый в сентябре правительством план законотворческой работы предусматривает подготовку соответствующих законопроектов уже в течение следующего года.

Нетрудно себе представить возможности применения новой финансовой техники, когда речь идет о многомиллиардных инвестиционных проектах, будь то строительство трубопроводных систем или освоение новых месторождений, внедрение новых технологий или модернизация производственных мощностей. Другое дело, успеют ли российские парламентарии принять пакет необходимых законов к тому моменту, как российский бизнес поймет все прелести заокеанской секьюритизации.

В августе этого года состоялся выпуск структурированных облигаций с фиксированной процентной ставкой, обеспеченных экспортными контрактами. Его осуществила созданная в Люксембурге дочерняя компания ОАО «Газпром», срок погашения – февраль 2020 г. Сделка структурирована в форме займа Газпрому, обеспеченного за счет уступки будущих поступлений компании от экспорта и от должников в Западной Европе.

Данная сделка стала первой в России операцией по секьюритизации будущих экспортных поступлений, которой присвоен рейтинг. Данный выпуск облигаций, будучи сделкой под будущие поступления, основан на непрерывной деятельности Газпрома, от которой будет получена секьюритизируемая выручка. Показательно, что рейтинг, присвоенный облигациям рейтинговым агентством Fitch – «BBB-», выше как долгосрочного рейтинга Газпрома, который находится на уровне «BB», так и долгосрочного рейтинга России («BB+»). Это стало возможно благодаря тому, что правовая структура эмитента (люксембургской компании) предоставляет инвесторам защиту от риска дефолта Газпрома.

Архив журналов

Журнал «Мировая энергетика»

Октябрь 2004 г.

"Золотой ключик" к дешевым кредитам

Журнал «Мировая энергетика»