Архив Июль-Август 2004 - «Балл за поведение»

Кредитные рейтинги компаний российского ТЭК.

Кредитные рейтинги - важная составляющая международного рынка долгового капитала. Они позволяют кредиторам и инвесторам быстро оценить примерное качество тех или иных долговых инструментов, чаще всего - облигаций, выпущенных компаниями, а также сравнивать рискованность кредитных операций или инвестиций в долговые инструменты для разных заемщиков

Тарас БОНДАРЬ,
эксперт «Мировой энергетики»

Кредитные рейтинги выставляются рейтинговыми агентствами - специализированными компаниями, оценивающими уровень кредитоспособности по собственной методике и распространяющими информацию о присвоенных рейтингах потенциальным инвесторам. Фактически, получение кредитного рейтинга (в большинстве случаев - сразу от двух международных агентств) является необходимым условием для выпуска ценных бумаг, обращающихся на международных рынках капитала.

Международных агентств, чьи рейтинги признаны регуляторами финансовых рынков (в первую очередь - в США), всего три - это Standard&Poors, Moody’s Investor Services и Fitch IBCA. Баллы, выставляемые этими агентствами, являются для западных инвесторов обычно не только важным источником информации о кредитоспособности компаний, но и формальным индикатором, учитываемым при решении о возможности или невозможности инвестирования в долговые бумаги компании.

Для наиболее значительной группы институциональных инвесторов граница между «допустимыми» и «рискованными» приобретениями проходит между уровнями ВВ и ВВВ (или Ва и Ваа по шкале Moody’s). Рейтинги групп ААА, АА, А и ВВВ считаются «инвестиционными», а все остальные - «спекулятивными», а в терминологии профессиональных инвесторов - «мусорными» (junk) или, проще говоря, ненадежными.

Все российские компании до сих пор относятся с точки зрения западных инвесторов именно к категории «спекулятивных». Столь низкая оценка связана, в первую очередь, с низким суверенным кредитным рейтингом России, выше которого отдельные компании получить рейтинг фактически не могут.

Лишь по шкале Moody’s Россия в 2003 г. вошла в группу государств с «инвестиционными» рейтингами, причем пока лишь на самую низкую ступеньку. Тем не менее даже это агентство не присвоило рейтинг инвестиционного уровня ни одной из российских компаний. Вопрос о том, сможет ли Россия получить суверенный рейтинг от двух других международных рейтинговых агентств в этом году, остается открытым.

Наивысшими кредитными рейтингами среди компаний российского ТЭК обладают, по мнению Standard&Poor’s компании Транснефть и ЛУКОЙЛ, а по мнению Moody’s - Газпром. Все эти компании объединяет присутствие государства как одного из владельцев компании или даже крупнейшего акционера, а также в двух случаях из трех - фактически монопольное положение на рынке.

Такая ситуация объясняется тем, что чем крупнее компания, чем стабильнее ее доходы и чем более предсказуемо ее будущее, тем выше надежность ее долговых обязательств.

Значимость размера компании для кредитного рейтинга прослеживается как в нефтяном секторе, где, например, Роснефть и Татнефть имеют более низкие оценки кредитоспособности, чем более крупные ЛУКОЙЛ и ТНК-ВР, так и в электроэнергетике, где РАО ЕЭС имеет более высокий рейтинг по сравнению с региональными энергетическими компаниями. Собственность государства в этом отношении обеспечивает компании некоторый иммунитет по отношению к расследованию финансовых злоупотреблений и уклонения от уплаты налогов. Монопольное положение на рынке, в свою очередь, играет также на руку стабильности, особенно в ТЭК, где вход новых компаний на рынок затруднен, в первую очередь, по политическим соображениям. К тому же в российских условиях статус «естественной» монополии ограничивает возможности государства по вмешательству в хозяйственную деятельность компании, хотя и приводит к дополнительным нормативным или законодательным ограничениям на ценообразование таких предприятий.

Политическими соображениями определяются и рейтинги на другом конце шкалы, где сосредоточены наиболее «проблемные» заемщики. Оба агентства присвоили самый низкий для всего российского ТЭК рейтинг компании ЮКОС. Претензии налоговых органов и обвинения в уголовных преступлениях, выдвинутые против руководства концерна, наложенный на имущество компании арест, а также комментарии о возможности ее банкротства резко снижают возможности ЮКОСа по обслуживанию своих долговых обязательств. Таким образом, несмотря на одни из лучших финансовых результатов деятельности, ЮКОС обладает тем не менее довольно низкой кредитоспособностью по отношению к прочим компаниям ТЭК.

Проблемы ЮКОСа нашли свое отражение и в рейтинге Сибнефти, формально все еще принадлежащей ЮКОСу. Рейтинг Сибнефти, выставленный Standard & Poor’s значительно ниже, чем можно было бы ожидать от компании такого уровня. С другой стороны, Moody’s оценивает эту компанию наравне с ее ближайшими конкурентами, демонстрируя большую толерантность к политическим проблемам компании.

Различие во мнениях рейтинговых агентств, как это наблюдается в настоящее время с компанией Сибнефть, достаточно распространенное явление. Именно оно позволяет рейтинговому бизнесу развиваться - слишком низкие рейтинги не удовлетворяют заказчиков в лице самих «ревизуемых» компаний, а слишком высокие настораживают потребителей рейтингов - инвесторов.

Помимо международных рейтинговых агентств на рынке присутствуют и российские, изначально являвшиеся партнерами, а затем перешедшие под полное управление международных рейтинговых агентств (российское отделение Standard&Poor’s, Рейтинговое агентство Интерфакс, чей контрольный пакет был приобретен агентством Moody’s). Ни по известности, ни по количеству выставленных рейтингов они не могут сравниться с международными конкурентами, однако и они уже успели оценить кредитоспособность ряда компаний ТЭК.

Национальная рейтинговая шкала дает российским компаниям возможность получить более высокие рейтинги, что, по всей видимости, и играет ключевую роль при принятии решений о необходимости взаимодействия с российскими агентствами. С другой стороны, относительные позиции компаний в рейтинг-листах практически не меняются, поэтому с точки зрения даже российских инвесторов ценность рейтингов по национальной шкале минимальна.

Прогноз стоимости акций компаний российского ТЭК

Основные события на рынке акций компаний российского ТЭК во втором полугодии 2004 г. будут развиваться вокруг трех «игроков» -РАО ЕЭС, Газпром и ЮКОС, судьба которых может достаточно резко измениться. Во всех трех случаях главным действующим лицом останется государство, либо реформирующее соответствующие отрасли, либо решающее вопрос о легитимности налоговых схем, широко использовавшихся в нефтяной индустрии. Не исключены также новые крупные сделки по продаже части российских нефтяных компаний иностранным инвесторам, которые также способны заметно изменить расстановку сил в этом секторе.

Оба фактора создают дополнительную неопределенность на рынке, затрудняя сколько-нибудь ответственное прогнозирование ситуации. Помимо внутрироссийских событий, определенную нервозность на фондовом рынке создает ожидаемое повышение процентных ставок в США, за которым, скорее всего, последует увеличение ставок во всем мире. Рост доходности долговых обязательств способен уменьшить интерес инвесторов к рынку акций, что уже затронуло российский рынок. С другой стороны, наметившийся экономический рост в США и эскалация потребления энергоносителей в Китае гарантируют российским экспортерам энергоносителей расширение рынков сбыта в условиях, когда резкое увеличение поставок со стороны иностранных конкурентов маловероятно. Кроме того, быстрый рост экспорта в денежном выражении, в первую очередь -в нефтегазовом секторе, предполагает среди прочего еще и увеличение портфельных инвестиций внутри страны. Более того, благодаря ожидаемому снижению темпов инфляции уровень процентных ставок в стране, скорее всего, сохранит тенденцию к снижению, что будет способствовать росту инвестиций именно в акции компаний.

С учетом всех факторов наиболее вероятно небольшое повышение цен акций на российском фондовом рынке, при этом индекс РТС к концу года, скорее всего, не превысит 700 пунктов. Поведение акций компаний ТЭК во многом будет определяться итогами разрешения конфликта вокруг ЮКОСа. Если компания будет сохранена даже при частичной смене акционеров, именно ее акции станут одними из наиболее доходных по итогам полугодия. В случае же эскалации конфликта и форсировании требований о выплате налоговой задолженности она может оказаться в слишком сложном финансовом положении, и ее акции будут вести себя хуже, чем рынок в среднем.

Акции всех остальных нефтяных компаний, вероятно, будут дорожать быстрее, чем рынок в целом, однако налоговые проблемы у ЮКОСа могут негативно сказаться и на них. Газпром остается достаточно привлекательной компанией для инвесторов на внутреннем рынке, особенно в случае дальнейшего движения к либерализации рынка его акций и допуска к ним иностранных инвесторов.

Наконец, РАО ЕЭС и региональные энергетические компании останутся заложниками реформы электроэнергетики, динамика их котировок будет зависеть, скорее, от конкретных инвестиционных интересов участников рынка (особенно крупных потребителей электроэнергии), чем фундаментальных факторов. Наиболее вероятным является движение цен этих бумаг наравне или немного хуже рынка в целом.

Архив журналов

Журнал «Мировая энергетика»

Июль-Август 2004 г.

Балл за поведение

Журнал «Мировая энергетика»