Архив Июнь 2004 - «Пожалуйста, наличными»

Выплата дивидендов позволяет акционерам компании экономить на налогах. Дивидендная политика играет значительную роль для портфельных инвесторов при принятии решений о вложении средств в те или иные акции. Компании российского ТЭК уже сейчас выплачивают около 4-5 млрд долл. ежегодно, поэтому распределение прибыли среди акционеров - вопрос очень больших денег даже по меркам этой вполне благополучной в финансовом отношении отрасли.

Тарас БОНДАРЬ,
эксперт «Мировой энергетики»

Право на получение дивидендов - одно из основных прав акционеров любой компании. Распределение дивидендов акционерным обществом позволяет, с одной стороны, решить проблему использования денежных средств (если у компании нет возможности реинвестировать прибыль с достаточно высокой ожидаемой доходностью), а с другой -является важным элементом в формировании имиджа компании для существующих и потенциальных инвесторов. Акционерное общество, стабильно выплачивающее дивиденды, особенно если последние постепенно растут, воспринимается мелкими инвесторами обычно более благосклонно, чем компания, не имеющая средств или желания делать это. Именно поэтому дивидендная политика важна для компаний, акции которых находятся в обращении на фондовом рынке.

Помимо позитивного влияния на имидж, выплата дивидендов позволяет акционерам компании экономить на налогах. Налогообложение дивидендов для российских инвесторов осуществляется по льготной ставке в 6% при ставке налога в 13% на доходы физических лиц и 24% - на прибыль организаций при продаже ценных бумаг. Это сокращает суммарные налоговые выплаты портфельных инвесторов, вкладывающих средства в акции на длительные сроки, причем не только частных лиц, но и компаний.

Кроме того, в условиях неблагоприятной конъюнктуры фондового рынка выплата дивидендов поддерживает ликвидность инвесторов и улучшает их финансовую отчетность. Соответственно, их заинтересованность в приобретении таких ценных бумаг растет, а значит, растет и капитализация компании.

В российской практике выплата дивидендов определяется еще одним важным фактором - политикой и потребностями крупнейших акционеров, владеющих контрольным или близким к контрольному пакетом акций. Крупнейшими акционерами в компаниях российского ТЭК являются государство и весьма ограниченный круг частных лиц. Исходя из их интересов, в большинстве случаев и формируется дивидендная политика компаний.

В частности, государство в лице российского правительства заинтересовано в получении высоких дивидендов от контролируемых компаний, так как эти средства позволяют пополнять федеральный бюджет, являясь практически единственным способом получения доходов от находящегося в государственной собственности портфеля ценных бумаг в отсутствие приватизационных сделок. С другой стороны, контролируемые государством естественные монополии, оказываются заложниками регулирования тарифов на энергоресурсы, в результате чего страдают их инвестиционные программы, и вопрос о распределении прибыли между инвестиционными проектами и дивидендами начинает увязываться еще и с вопросом о тарифах монополий. На практике, например, менеджмент РАО ЕЭС столкнулся с тем, что представители государства снизили размер выплачиваемых по итогам 2002 г. дивидендов по сравнению с рекомендованным размером более чем на 20 процентов.

Крупные частные акционеры компаний российского ТЭК долгое время не были заинтересованы в выплате дивидендов, предпочитая реинвестировать средства внутри компании или использовать их для покупки активов внутри отрасли, концентрируясь на профильном бизнесе. Однако по мере вынужденного роста диверсификации их инвестиций после окончания раздела собственности в ТЭК и переориентации некоторых компаний топливно-энергетической отрасли на рост собственной капитализации как долгосрочной цели, их дивидендная политика начала меняться в сторону увеличения доли прибыли, распределяемой среди акционеров. В результате размер выплачиваемых дивидендов начал быстро увеличиваться. Так выплаты дивидендов по обыкновенным акциям ЮКОС, объявившего о новой дивидендной политике в 2000 г., составили последовательно в 2000 г. - 3,84 руб., 2001 - 6,82, 2002 - 9,89, а в 2003 г. - 26,78 руб., увеличившись за три года в семь раз.

С другой стороны, дивидендная политика компаний, контролируемых узким кругом частных лиц, во многом остается заложницей их краткосрочных интересов, примером чему может служить выплата крупных промежуточных дивидендов акционерам ЮКОС осенью 2003 г. Размер выплат и последующий отказ от уплаты дивидендов по итогам года были связаны, по всей видимости, с очередной серией конфликтов крупных акционеров компании с налоговыми органами. Сходным образом повела себя и компания Сибнефть, выплатившая в преддверии организовывавшегося в 2003 г. слияния с ЮКОС более 1 млрд долл. в виде дивидендов своим акционерам.

Другим, даже более ярким, примером может служить компания Сургутнефтегаз, долгое время ограничивавшая выплаты дивидендов по привилегированным акциям с помощью специальной оговорки в уставных документах, позволявшей ей направлять значительную часть прибыли на внутренние инвестиции в ущерб интересам части акционеров.

Размер дивидендов, выплачиваемых крупнейшими нефтяными компаниями, по отношению к стоимости их акций уже сейчас вполне сравним с аналогичными показателями западных концернов. Рост размера дивидендов в отрасли определяется несколькими факторами.

Во-первых, резкий рост рентабельности нефтедобывающих предприятий в результате экстремально высоких цен на нефть, создавший значительный запас наличных средств в отрасли.

Во-вторых, практическое завершение периода раздела бывшей государственной собственности, в результате чего в отрасли не осталось компаний - потенциальных жертв корпоративных поглощений.

В-третьих, инфраструктурные ограничения не позволяют использовать текущие доходы компании для внутренних инвестиций с достаточным уровнем рентабельности.

Таким образом, аккумулирование средств внутри вертикально-интегрированных нефтяных компаний становится менее привлекательным, а перевод денежных средств акционерам (например, для покупки предприятий в иных отраслях) через выплату дивидендов оказывается одним из наиболее эффективных с точки зрения налогообложения. С другой стороны, компании ЮКОС и ЛУКОЙЛ осознанно начали реализовывать политику, направленную на рост капитализации. Одним из способов увеличить интерес инвесторов к акциям компаний, в частности, стало для них увеличение доли прибыли, распределяемой среди акционеров.

Столь же агрессивная политика оказалась, однако, невозможной ни для Газпрома, ни для РАО ЕЭС, также декларирующих рост рыночной капитализации как одну из основных целей своей деятельности. Несмотря на интерес представителей государства в советах директоров компаний к увеличению выплачиваемых дивидендов, потоки денежных средств, генерируемых этими предприятиями, оказываются недостаточными для одновременной выплаты дивидендов и реализации инвестиционных планов, направленных на обновление основных фондов и ввода новых мощностей в эксплуатацию.

В целях снижения субъективности совета директоров при определении размера дивидендов компании иногда используют специальные формулы для определения части прибыли, предназначенной для «стрижки купонов». В частности, РАО ЕЭС отчисляет до 10% прибыли на дивиденды по привилегированным акциям (из расчета формирования 25% капитала за счет таких акций, иначе сумма пропорционально уменьшается). Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются исходя из показателя EBITDA (прибыль до процентных, налоговых и амортизационных отчислений) и поправочного коэффициента, зависящего от финансового состояния компании и варьирующегося между 0,4 и 1. Впрочем, любая подобная формула, хотя и позволяет более точно формировать ожидания инвесторов относительно предстоящих дивидендных выплат и ограничить возможности совета директоров влиять на размер выплат, все же является в значительной мере произвольной.

Правда, большинство компаний не утруждают себя созданием каких-либо формул, ограничиваясь установлением минимальной доли прибыли, распределяемой среди акционеров (обычно на уровне 10-20%), иногда эта доля фиксируется только для выплат по привилегированным акциям. В свою очередь совет директоров на ежегодной основе (иногда - на ежеквартальной) рекомендует годовому собранию акционеров размер дивидендов, исходя из текущих потребностей и возможностей компании при минимальном количестве формальных ограничений на эту величину.

По всей видимости, по мере роста российского фондового рынка и постепенного перераспределения собственности в крупных компаниях в пользу более широкого круга акционеров дивидендная политика компаний ТЭК будет двигаться в сторону большей формализации правил распределения прибыли и увеличения доли дивидендов в чистой прибыли компаний.

Архив журналов

Журнал «Мировая энергетика»

Июнь 2004 г.

Пожалуйста, наличными

Журнал «Мировая энергетика»