Архив Апрель 2004 - «Нехоженные тропы»

На фоне быстрого развития внутрироссийского финансового рынка - появления крупных долгосрочных облигационных займов и успешных первичных размещений акций - встает вопрос о том, нужны ли иностранные портфельные инвесторы в российском ТЭК.

С одной стороны, уже сейчас нерезиденты контролируют до 20-30% акций во всех сколько-нибудь заметных публичных компаниях сектора. С другой - до сих пор привлечь средства от иностранных инвесторов путем размещения акций за все постсоветские годы удалось лишь трем российским компаниям, ни одна из которых не относится к энергетическому сектору.

Нынешние владельцы компаний, включая частных владельцев и государство, в целом заинтересованы в росте капитализации компаний, как одного из способов увеличить свое состояние. Однако в большинстве своем они не готовы раскрывать всю информацию о финансовом состоянии и структуре собственности в компании, опасаясь, в том числе и преследования со стороны правоохранительных органов. Достаточно сказать, что компании ТЭК, где структура собственности является прозрачной, можно сосчитать на пальцах одной руки.

Одним из способов, с одной стороны, увеличить капитализацию компании за счет роста спроса на ее акции, а с другой - упростить работу с акциями компании через оффшорные компании является вывод акций на международные рынки.

Хорошей иллюстрацией к этому способу формирования спроса может служить приватизация 5,9% акций ЛУКОЙЛа, осуществленная в декабре 2002 г., когда государство продало этот портфель ценных бумаг на Лондонской фондовой бирже за 775 млн долл., совершив, пожалуй, лучшую приватизационную сделку за всю новейшую российскую историю.

Третьим фактором, формирующим картину участия иностранных инвесторов в российском топливно-энергетическом комплексе, является политическая позиция государства, преднамеренно ограничивающего долю акций, которые могут находиться в руках нерезидентов с целью сохранить контроль над этими важными инфраструктурными отраслями. Так, максимальная доля участия нерезидентов в капитале РАО ЕЭС ограничивается 25%, а в капитале Газпрома - 20, причем до 1999 г. последнее ограничение было более жестким и составляло всего 9 процентов.

Наконец, четвертым фактором, играющим, впрочем, уже второстепенную роль, является комплекс проблем правового и технического характера, общего для всех операций, связанных с трансграничным движением капитала. К числу этих проблем относятся различия в законодательствах стран, определяющих права акционеров и правила их передачи, различия в налогообложении, правилах формирования финансовой отчетности и порядка раскрытия информации.

Наиболее распространенным решением технических проблем стало появление такого инструмента, как депозитарные расписки. Первые депозитарные расписки появились в США в 1927 г. Впоследствии этот инструмент стал использоваться и на других рынках, хотя в силу особенностей американского законодательства, а также благодаря размерам фондового рынка в этой стране именно в США расписки получили наибольшее распространение. Американские депозитарные расписки (АДР) обращаются в основном среди инвесторов в США, а глобальные (ГДР) обычно имеют хождение сразу в нескольких странах.

Депозитарные расписки представляют собой сертификаты, удостоверяющие депонирование соответствующего количества акций компании в каком-либо международном банке. Банк-эмитент депозитарных расписок берет на себя обязательства по перечислению дивидендов реальным владельцам акций, обеспечивает при необходимости перевод финансовой отчетности компании на язык инвестора. Кроме того, по желанию держателя расписок они обычно могут быть конвертированы в акции компании и обратно.

В свою очередь, депозитарные расписки являются ценными бумагами, выпущенными по правилам и в соответствии с законодательством страны, где организуется их обращение, поэтому технические проблемы, связанные с совершением сделок между иностранными инвесторами, оказываются решенными в рамках уже существующей инфраструктуры рынка ценных бумаг.
Операции, связанные с выпуском и отчасти с обращением депозитарных расписок сопряжены с издержками. Если эти издержки берет на себя компания, выпускающая акции, то такой выпуск расписок называется спонсируемым.

Программы АДР бывают четырех уровней. Первый из них является самым простым для компаний с точки зрения требований по раскрытию информации и лишь допускает торговлю АДР в принципе. Второй уровень предполагает полное раскрытие информации о компании по американским стандартам и включение АДР в листинг одной из бирж США. Третий уровень расписок предполагает, что компания не только включает свои ценные бумаги в листинг одной из бирж, но и выпускает новые акции, которые затем в форме АДР размещаются на этой бирже. Наконец, четвертый уровень АДР, или депозитарные расписки, выпускаемые в соответствии с правилом 144А или Regulation S, предназначен исключительно для крупных институциональных инвесторов или для обращения среди нерезидентов США, соответственно.

Как видно из приведенной таблицы, лишь одна компания сектора - Татнефть - получила листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже, остальные компании лишь обеспечили принципиальную возможность покупки своих ценных бумаг в США, не желая связывать себя дополнительными обязательствами по раскрытию информации. С другой стороны, эти ценные бумаги обращаются на биржах, где требования к эмитентам менее жесткие, чем в США -Лондонской фондовой бирже и на немецких биржах.

Параллельное обращение акций и АДР, основанных на этих акциях, создает возможности для арбитражных операций между этими двумя рынками. При этом если никаких ограничений на состав держателей акций не накладывается, то эти арбитражные механизмы выравнивают цены на смежных рынках. Однако если круг потенциальных владельцев акций ограничен, то на рынке может возникать дисбаланс между ценами акций и АДР, что и демонстрируют АДР Газпрома с момента их выпуска.

Разница между ценами акций Газпрома и АДР на эти акции колебалась примерно от полутора - до трехкратной, и к настоящему моменту составляет порядка 70-90%. Естественно, что такие различия в ценах приводят к созданию серых схем продажи акций Газпрома нерезидентам через участие в российских компаниях. Таким образом, с одной стороны, усилия государства по сдерживанию допуска нерезидентов на рынок акций Газпрома оказываются малоэффективными, а с другой - легитимность собственности иностранцев, участвующих в подобных серых схемах, оказывается под сомнением, что было продемонстрировано судебными разбирательствами 2001-2002 годы.

В результате, государство, с одной стороны, оказывается перед необходимостью либерализации рынка акций газового концерна, а с другой - вынуждено поддерживать статус-кво, чтобы не допустить падения стоимости ценных бумаг компании, где российское правительство является крупнейшим акционером.

Наконец, серьезные проблемы возникают при попытке организовать участие владельцев депозитарных расписок в общих собраниях акционеров. В силу того, что расписки являются предъявительскими ценными бумагами, их владельцы могут быть нигде не зарегистрированы как владельцы акций компании, что резко осложняет или даже приводит к невозможности их участия в управлении компанией. Серьезные проблемы с обеспечением этого права акционеров возникали, например, у РАО ЕЭС в 2000 году.

Таким образом, вывод депозитарных расписок на западные рынки создает дополнительные проблемы и для компании, и для ее инвесторов. В случае если компания не планирует привлечение средств путем выпуска новых акций, ее выход на международные рынки далеко не всегда оправдан в нынешних российских условиях, когда крупнейшие компании отрасли контролируются узким кругом частных лиц и государством. С другой стороны, по мере сокращения доли крупных акционеров их выход на мировые рынки, в том числе путем выпуска депозитарных расписок, будет вполне естественным и органичным явлением, а доля иностранных акционеров будет постепенно возрастать.

Архив статей

Журнал «Мировая энергетика»

Апрель 2004 г.

Нехоженные тропы

Депозитарные расписки - выход на западные рынки

Тарас БОНДАРЬ

Журнал «Мировая энергетика»