Опцион форварду – товарищ

Производные финансовые инструменты, или деривативы (от англ. derivatives) – это целый класс финансовых продуктов, предназначенных для управления рисками на финансовых и товарных рынках. Этот класс включает и сравнительно простые ценные бумаги, такие как депозитарные расписки, и такие сложные контракты, как кредитные свопы, а суммарное количество типов производных инструментов достигает нескольких десятков.

Тарас БОНДАРЬ,
эксперт «Мировой энергетики»

Появившись первоначально как инструменты минимизации рисков, деривативы постепенно стали самостоятельным сегментом финансового рынка, где игроков, ведущих спекулятивную игру, порой гораздо больше, чем тех участников, кто использует эти инструменты, собственно, для управления своими финансовыми рисками.

Помимо чисто спекулятивных целей и решения задач риск-менеджмента, деривативы могут использоваться для снижения издержек при крупных финансовых операциях, для вознаграждения сотрудников предприятий и даже как альтернатива краткосрочному кредитованию под залог ценных бумаг. Наконец, в конце 90-х годов прошлого века широкое распространение, в первую очередь – в США, получили схемы использования производных финансовых инструментов для оптимизации налогообложения и формирования «бумажной» прибыли для годовых отчетов компаний. Однако использование подобных инструментов не гарантирует, что прибыльная на бумаге компания не окажется внезапно банкротом, лучшим примером чему является крах корпорации Enron в 2002 году.

Наиболее известными типами деривативов являются опционы, форварды и фьючерсы. Опционы – это самые старые из существующих деривативов, позволяющие купить (опционы колл) или продать (опционы пут) базовый актив по заранее определенной цене в оговоренные сроки. История опционов началась еще в XVII в. в Голландии и получила очень бурное продолжение после создания математической модели ценообразования в 70-х годах XX века.

Форварды и фьючерсы представляют собой срочные контракты на поставку базового актива в заранее определенный срок и являются, по сути, покупкой или продажей активов с отсроченной датой исполнения. Именно благодаря своей простоте, фьючерсы быстро завоевали популярность не только среди профессионалов рынка, но и среди полупрофессиональных игроков.

Компании российского ТЭК начали использовать финансовые деривативы первыми в стране – благодаря наличию достаточных финансовых ресурсов, чтобы привлечь грамотных специалистов, и заинтересованности в подобных инструментах, связанной с активной работой на международных товарных и финансовых рынках.

Крупнейшим (и, увы, чуть ли не единственным) событием, непосредственно связанным с использованием производных финансовых инструментов, стал выпуск конвертируемых облигаций компанией ЛУКОЙЛ на сумму 350 млн долл. в 2002 г. (конвертируемые облигации представляют собой комбинацию из обычных облигаций и опциона колл на акции компании). Впрочем, эти облигации так и не стали популярными у операторов рынка, а, судя по условиям, на которых они были погашены, значительная часть этих бумаг была выкуплена компаниями, так или иначе связанными с эмитентом.

Тем не менее именно данный вид ценных бумаг представляет собой наиболее перспективный, с точки зрения средних и крупных компаний ТЭК, инструмент. За счет опционной составляющей цена размещения таких облигаций оказывается выше, чем цена аналогичных облигаций без возможности конвертации в акции. Учитывая неплохие возможности роста котировок акций средних и отчасти крупных предприятий ТЭК, а также высокую волатильность российского рынка акций, опционная премия может составлять порядка 20–30% к стоимости облигаций при условии их обмена по расчетной форвардной цене. Тем самым компании могут значительно увеличить объем привлекаемых средств при тех же процентных платежах или, что то же самое, существенно удешевить свои заимствования.

Использование деривативов российскими компаниями не ограничивается выпуском ценных бумаг. В данный момент они гораздо чаще выступают продавцами или покупателями подобных инструментов, а также широко используют цены деривативов для собственного ценообразования при расчетах с контрагентами.

Наиболее важными для российского ТЭК являются нефтяные фьючерсы, на основе цен которых формируются контрактные цены экспортных поставок российской нефти и нефтепродуктов. Собственно, именно на ценах нефтяных фьючерсов и основывается ценообразование практически на всем мировом рынке сырой нефти, и российские компании здесь лишь следуют общей тенденции.

Более того, продажа нефти и нефтепродуктов осуществляется обычно по средне- и долгосрочным контрактам тем самым, являя собой форвардные сделки, и также может быть до некоторой степени классифицирована как использование производных инструментов.

Рынок нефтяных фьючерсов, несмотря на всю свою значимость для российских компаний, существует лишь за рубежом. Его развитие в России ограничивается тем, что крупнейшие производители и потребители углеводородов являются вертикально интегрированными компаниями, к тому же чаще всего испытывающими нехватку перерабатывающих мощностей. Таким образом, компании, желающие воспользоваться этими инструментами, вынуждены работать на западных рынках.

Заметно менее распространены сделки с деривативами, позволяющими хеджировать финансовые риски. Наиболее популярными из этой группы инструментов являются валютные форварды и фьючерсы, а также процентные форварды и свопы.

Валютные форварды и фьючерсы позволяют сократить валютные риски компании, связанные с получением или расходованием иностранной валюты. Чаще всего подобные контракты используются для контрактов с иностранными потребителями, если последние оплачивают поставки в национальной валюте, что случается крайне редко. Впрочем, учитывая колебания курса доллара и евро к рублю, не исключена постепенная активизация экспортеров энергоресурсов и на рынке деривативов на эти валютные курсы.

Процентные форварды и свопы обычно используются компаниями, привлекающими кредиты в иностранной валюте. Процентные свопы позволяют заменить кредиты, привязанные к ставке ЛИБОР на кредиты с постоянной процентной ставкой или, наоборот, заменить постоянные процентные расходы по еврооблигациям на выплаты, связанные с текущим уровнем процентных ставок на рынке.

Подобного рода сделки являются пока единичными для российских компаний, так как обычно связаны с привлечением крупных кредитов или выпусками еврооблигаций. Именно в результате тесной взаимосвязи с операциями кредитования за рубежом, большинство подобных операций в России приходится именно на ТЭК (крупнейшие эмитенты еврооблигаций – нефтедобывающие компании и Газпром). Впрочем, учитывая весьма ограниченное количество выпущенных серий еврооблигаций и то, что контрагентами российских компаний в таких сделках выступают крупные иностранные финансовые институты, говорить о ликвидности данного рынка в России не приходится.

По мере развития финансового рынка, появления на нем более искушенных инвесторов, с одной стороны, и роста культуры управления финансами в производственных компаниях – с другой, спектр используемых инструментов будет расширяться, а их ликвидность – постепенно расти.

В частности, достаточно вероятным является создание фьючерсного рынка на электроэнергию после реорганизации РАО ЕЭС и передачи большинства генерирующих компаний в частные руки. Предпосылками создания такого рынка являются относительная дешевизна транспортировки электроэнергии и наличие конкуренции как со стороны ее потребителей, так и – в перспективе – со стороны производителей.

Остальные виды энергоресурсов слишком дороги в транспортировке и гораздо сильнее привязаны к производителю, ограничивая тем самым развитие производных инструментов в топливно-энергетическом секторе товарного рынка.

Таким образом, производственные компании, скорее, будут расширять использование уже существующих производных инструментов, чем создавать какие-то новые, то есть рынок деривативов продолжит развиваться, в основном, за счет инструментов финансового рынка.

На современном российском биржевом рынке деривативы представлены фьючерсами и опционами. Основной объем торгов этими финансовыми инструментами сосредоточен в ФОРТС – структуре Российской торговой системы, валютные фьючерсы также торгуются на ММВБ, однако объемы сделок на последней существенно ниже.

Деривативы в РТС представлены почти исключительно производными от ценных бумаг энергетических компаний – РАО ЕЭС, Газпрома, ЛУКОЙЛа и Сургутнефтегаза. Помимо них на рынке обращаются также менее ликвидные контракты на акции компаний Ростелеком и Норильский никель.

Производные на акции компаний российского ТЭК в настоящее время привлекают, в основном, спекулянтов и профессиональных участников рынка, позволяя им получать дополнительную прибыль за счет создания более сложных инвестиционных и спекулятивных стратегий. С другой стороны, размер и ликвидность этого рынка постоянно растут – его оборот составил за 2004 г. более 340 млрд руб., увеличившись в 1,5 раза по сравнению с предыдущим годом. Это позволяет говорить о достаточной зрелости сегмента, и предполагает возможность его использования даже менее искушенными инвесторами.

Журнал «Мировая энергетика»