Уже не экзотика

Получение заемных средств компанией с помощью выпуска корпоративных облигаций становится в России уже не экзотикой, а признаком ее зрелости. Даже не являясь публичной, компания энергокомплекса вынуждена раскрывать информацию о своем финансовом состоянии, основных владельцах и т.п., демонстрируя гораздо более высокую открытость, чем в среднем по России.

Тарас БОНДАРЬ,
эксперт «Мировой энергетики»

Объем рынка ликвидных корпоративных облигаций превысил к концу года 200 млрд руб., что постепенно становится сопоставимо с размером кредитов российским компаниям со стороны банковской системы страны (2,9 трлн руб. на 1 октября 2004 г.). Фактически можно говорить о том, что для крупных и даже средних российских предприятий размещение облигаций стало основным или одним из крупнейших источников заемных средств.

По активности на облигационном рынке компании ТЭК продолжают лидировать среди других отраслевых предприятий российской экономики: на их долю приходится четверть находящихся в обращении выпусков рублевых облигаций – более 50 млрд руб. Впрочем, доля ценных бумаг компаний энергетического комплекса не столь существенна, как на рынке акций или еврооблигаций, где они являются не только крупнейшим, но и доминирующим игроком.

Более того, без учета крупнейшего заемщика на этом рынке – компании Газпром, на долю которой приходится почти 40% номинального объема облигаций ТЭК, отрасль уступала бы по размеру эмиссии облигаций другим секторам экономики. Сравнительно небольшая активность компаний ТЭК на внутреннем облигационном рынке объясняется активными заимствованиями сектора через механизмы, практически недоступные компаниям других секторов экономики – кредиты крупных иностранных банков, выпуск еврооблигаций и т.п.

С другой стороны, на облигационном рынке топливно-энергетический комплекс представлен гораздо шире, чем на рынке акций. Среди заметных эмитентов здесь не только Газпром, крупнейшие нефтяные компании и РАО ЕЭС, но и региональные энергетические компании (Алтайэнерго, Ленэнерго, Якутэнерго и др.), средние нефтяные и газовые компании (НОВАТЭК), угольный холдинг СУЭК, а также компании, на 100% принадлежащие государству, и потому в принципе не представленные на рынке акций.

Основными факторами, формировавшими конъюнктуру рынка корпоративных облигаций в 2004 г., стали повышение ставок Федеральной резервной системой в США, укрепление рубля относительно доллара, получение Россией второго кредитного рейтинга инвестиционной категории. Сюда относятся и локальный кризис банковской системы в начале лета, продолжающаяся эскалация дела ЮКОСа вкупе с претензиями налоговых органов к другим компаниям, причем уже не только в нефтедобывающем секторе.

Рост процентных ставок в США привел к общему ухудшению ситуации для заемщиков, в том числе и в России, повысив стоимость кредитных средств уже в первой половине года. Впрочем, для российских эмитентов этот рост в значительной степени был нивелирован, с одной стороны, укреплением российской валюты относительно американской, а с другой – постепенным ростом доверия к российским эмитентам ценных бумаг, что проявилось, в частности, в повышении кредитных рейтингов российских компаний.

Наконец, полученный Россией второй рейтинг инвестиционной категории, на этот раз – от агентства Fitch (первый инвестиционный рейтинг был присвоен агентством Moody’s еще в прошлом году), а также присвоение рейтинга инвестиционной категории первому российскому корпоративному заемщику – компании Газпром – создали предпосылки для дальнейшего укрепления позиций российских заемщиков на международных рынках капитала.

Благодаря этим событиям, а также на фоне экономического роста и стабильной (или даже слегка снижающейся) инфляции, процентные ставки по всем видам долговых обязательств по итогам года снизились.

С другой стороны, период начала повышения процентных ставок в США и проблемы российских коммерческих банков, спровоцированные, в том числе и ростом ставок по долларовым инструментам, привели к падению цен корпоративных облигаций в апреле–мае и сохранению достаточно нервной обстановки на рынке до конца лета. Лишь в сентябре вновь начался рост цен, сопровождавшийся также и постепенным увеличением активности эмитентов.

Наконец, события вокруг ЮКОСа также продолжали в течение всего года оказывать негативное влияние на настроения инвесторов, усилившись в декабре после появления налоговых претензий к компаниям Вымпелком и Мегафон, не относящимся к ТЭК и не имевшим проблем с приватизацией собственности. Это особенно сильно сказывалось на поведении иностранных инвесторов и, соответственно, ограничивало интерес к ценным бумагам российских эмитентов, временами вызывая даже довольно заметные в масштабах рынка продажи обязательств последних. Негативные новости из налоговых органов также вызвали всплеск продаж облигаций в первой половине декабря, прервав начавшийся осенью период роста цен.

Несмотря на все негативные явления, на рынке сформировался довольно низкий уровень процентных ставок. Доходность облигаций Газпрома с погашением в 2007 г. составляла к концу 2004 г. около 7,5% годовых, что значительно меньше прогнозируемой инфляции на 2005 г. и примерно совпадает с ожидаемой инфляцией в 2006 г. Доходность облигаций РАО ЕЭС с погашением в конце 2005 г. чуть превысит 6%, что значительно ниже ожидаемых темпов инфляции в этот период. Фактически крупнейшие компании сектора имеют возможность занимать средства на рынке под отрицательную реальную доходность.

Столь низкие процентные ставки оказались достижимыми только благодаря укреплению российской валюты, позволяющему покупателям облигаций получать вполне пристойный доход в валютном эквиваленте.

Кроме того, лишь крупнейшим компаниям удается занимать под столь низкие ставки. Сопоставимые доходности, если не учитывать государственные ценные бумаги, на рынке демонстрируют лишь облигации РАО ЕЭС и ТНК, да еще принадлежащего государству Внешторгбанка.

Для большинства же компаний процентные ставки оказываются заметно выше, а сроки, на которые они способны разместить свои ценные бумаги – меньше, чем у гигантов нефтегазодобывающей промышленности. Так, доходность облигаций Ленэнерго с погашением в 2007 г. превышала 10% годовых, что уже позволяет инвесторам рассчитывать на доход, перекрывающий инфляцию, а процентные ставки по облигациям СУЭК были еще выше.

Разница в процентных ставках для различных эмитентов определяется их кредитоспособностью, что в российских условиях означает, по сути, влияние лишь трех факторов – размера компании, доли экспортных контрактов в структуре сбыта и наличия государства в числе собственников.

Если размер компании действительно влияет на ее стабильность, согласно мировой практике, то последние два фактора являются, скорее, специфичными для современной России. Внутренний рынок по-прежнему рассматривается как недостаточно стабильный, и высокая доля экспорта означает более высокую финансовую устойчивость. Наконец, присутствие государства в составе акционеров важно для инвесторов даже не в силу того, что оно могло бы оказать поддержку предприятию в кризисный период. Главное – власть страхует компанию от «сюрпризов» в виде крупных налоговых претензий, позволяя рассчитывать на благосклонность налоговиков при решении вопроса о рассрочке налоговых платежей, если такая ситуация все же возникнет.

Частным компаниям среднего размера также приходится заранее смириться с тем, что их ценные бумаги будут выпущены в сравнительно небольшом количестве, не обеспечивающем достаточной ликвидности, что снижает интерес к таким бумагам у инвесторов, располагающих средствами для краткосрочных вложений. С другой стороны, предлагаемая средними компаниями более высокая доходность привлекает пенсионные и паевые инвестиционные фонды, активы которых уже превышают размеры рынка корпоративных облигаций.

Интерес к вложениям в корпоративные облигации не снижается ни со стороны коммерческих и инвестиционных банков, традиционно работающих на этом рынке, ни со стороны быстрорастущих страховых и пенсионных компаний. Более того, рынок испытывает определенный дефицит эмитентов «второго эшелона» – компаний среднего размера из достаточно стабильных отраслей экономики, в частности, ТЭК.

Скорее всего, именно такие компании станут основными заемщиками на рынке в 2005 г. благодаря интересу к выпуску облигаций со стороны развивающихся компаний, испытывающих нехватку средств для финансирования собственных проектов. Тем более что средние сроки заимствования на рынке уже давно перевалили через годовую отметку, что позволяет использовать привлекаемые через облигационные займы средства в средне- и даже долгосрочные проекты при условии рефинансирования долга.

Крупные компании также вряд ли будут отказываться от участия в этом рынке, продолжая выпускать крупные среднесрочные займы, способные покрыть большинство их потребностей в финансировании.

Таким образом, можно ожидать продолжения быстрого развития рынка корпоративных облигаций в новом году, хотя доля компаний ТЭК в нем вряд ли сможет существенно увеличиться. С другой стороны, облигационный рынок останется важнейшим механизмом привлечения капитала для российских компаний и, скорее всего, даже увеличит свое значение.

Журнал «Мировая энергетика»