Чего стоят IPO.

Частным инвесторам не стоит участвовать в первичных размещениях энергокомпаний.

Тарас БОНДАРЬ,
эксперт "Мировой энергетики"

Сточки зрения компаний, IPO - это очень серьезный шаг, зачастую затрагивающий не только формальную финансовую отчетность, но изменяющий и внутрикорпоративные процессы, и даже структуру управления предприятием.

С точки зрения инвесторов, IPO - это появление на рынке еще одного выпуска акций, совсем не обязательно чем-то лучшего по отношению к уже обращающимся на рынке и находящимся в портфеле инвесторов. На сложившихся рынках это означает, что компании, впервые выпускающие на фондовый рынок свои ценные бумаги, вынуждены слегка занижать их стоимость по сравнению с уже обращающимися выпусками, чтобы привлечь внимание потенциальных покупателей.

Бум на российском фондовом рынке и череда IPO позволяет оценить целесообразность участия в первичном размещении акций с практической точки зрения рядового покупателя. Учитывая, что в крупнейших первичных размещениях акций участвовали свыше ста тысяч частных инвесторов, вопрос становится интересным для весьма широкого круга непрофессиональных участников фондового рынка, особенно на фоне предстоящих активных размещении акции компаний электроэнергетики.

Традиционный механизм первичного размещения ценных бумаг предполагает определенный дополнительный риск для покупателей, которые получают ценные бумаги, не обращающиеся на рынке в течение некоторого периода (обычно от нескольких дней до нескольких недель), что в случае неблагоприятной конъюнктуры может привести к существенным финансовым потерям. С другой стороны, залогом успешного размещения является привлечение максимально широкого круга инвесторов, что обычно означает превышение спроса над объемом предложения ценных бумаг. Остаточный неудовлетворенный спрос на акции по окончании размещения потенциально способен подтолкнуть вверх котировки акций после начала их обращения на вторичном рынке.

Наконец, в первые дни после размещения ценных бумаг рынок стабилизируют инвестиционные банки, выступающие организаторами IPO, чтобы минимизировать возможный дисбаланс спроса и предложения - обычно такой период длится до месяца. По окончании этого срока прекращение поддержки со стороны организаторов и истощение спроса, неудовлетворенного при первичном размещении, могут привести к небольшому снижению котировок акций и возрастанию волатильности их цен.

Таким образом, для IPO в классическом "западном" формате характерен скачок цен в первые дни после размещения, отчего акции компании начинают вести себя в среднем в соответствии со среднерыночными тенденциями. Однако благодаря первоначальному скачку цен их доходность оказывается несколько выше средней по итогам первых месяцев после IPO.

Первичные размещения акций российских энергетических компаний, как показывает опыт, заметно отличаются от их западных аналогов. Спустя год после IPO большинство из них действительно продемонстрировало не просто уверенный рост, а даже существенное опережение соответствующих отраслевых фондовых индексов. Акции АО "Распадская" выросли за первый год обращения на фондовом рынке более чем вдвое, в то время как фондовый индекс за тот же период подрос лишь на 5%. Инвестиции в акции НОВАТЭКа и ОГК-5 при первичном размещении принесли более 50% после первого года обращения по отношению к соответствующим индексам.

Исключением из этого правила стала лишь размещавшаяся на Лондонской фондовой бирже компания Urals Energy, акции которой за год выросли на 16%, однако существенно отстали от котировок остальных российских компаний нефтегазового сектора за тот же период.

Таким образом, можно утверждать, что у российских энергетических компаний, получающих статус публичных, действительно есть значительный потенциал развития, существующий к моменту выхода на фондовый рынок либо реализующийся в результате таких действий. Этот потенциал может возникать в результате более качественного управления компанией вследствие ее большей прозрачности. Или при наличии независимых акционеров и/или директоров, что предполагает лучший контроль над стратегией развития компании. Или даже за счет эффективного использования дополнительных свободных средств, образовавшихся в результате размещения ценных бумаг.

Однако в более краткосрочной перспективе ситуация выглядит прямо противоположной западным "стандартам". На интервале в один месяц свежеразмещенные акции компаний ТЭК существенно отстают от своих конкурентов по отрасли - у половины отставание составило более 10%.

По истечении трех месяцев после первичного размещения (обычно за это время успевает выйти очередной квартальный финансовый отчет) существенное отставание от среднерыночных показателей сменяется всего лишь небольшим.

Иными словами, сразу же после размещения остаточный спрос инвесторов отсутствует по той или иной причине, что является довольно необычным явлением для фондового рынка и предполагает аномально низкий уровень мобилизации покупателей.

В случае компаний электроэнергетики это явление объясняется разделом бывшей собственности РАО ЕЭС между новыми стратегическими инвесторами - проигравшие борьбу полностью теряют интерес к компании, где они не могут получить контроль. При этом ни портфельные инвесторы, ни конкурирующие "стратеги" не стремятся получить любой ценой акции компаний при наличии широкого спектра аналогичных предприятий и высоких шансов вытеснения миноритариев из состава акционеров контролирующим инвестором. Более того, непосредственно перед размещением акций фондовые спекулянты разогревают рынок в надежде на рост котировок в результате активной конкуренции между крупными покупателями. По окончании размещения акций это является дополнительным стимулом для отката цен. Именно по такому сценарию складывались IPO в первые месяцы после размещения акций ОГК-2 и ТГК-5.

Чуть более удачно сложилась судьба ОГК-5, проводившей первичное размещение акций первой из генерирующих компаний. Значительный пакет достался итальянскому энергетическому холдингу Enel, который затем решил довести свой пакет акций до контрольного. В этих условиях ограниченная ликвидность ценных бумаг и существенный размер спроса обеспечили опережающий рост акций компании.

Мобилизация инвесторов на международном уровне наблюдалась при первичном размещении акций Роснефти. Приобретение ценных бумаг государственной нефтекомпании, по сути, являлось признаком лояльности покупателей по отношению к государственным структурам и должно было служить потенциальному получению каких-то благ, напрямую не связанных с доходами от портфельных инвестиций. В частности, таким образом в капитал Роснефти инвестировали несколько международных энергетических структур, ряд российских промышленных комплексов и крупных частных инвесторов. Многие из них вскоре продали акции, не получив какой-либо финансовой выгоды.

Дальнейший рост котировок Роснефти в значительной степени объяснялся поглощением активов обанкротившегося ЮКОСа с дисконтом к рыночному уровню, в отсутствие сколько-нибудь серьезной конкуренции за эти активы. При отсутствии такого ресурса Роснефть, вероятно, продемонстрировала бы значительно худшую динамику стоимости акций по итогам первого года.

Одним из факторов, сокращающих остаточный спрос инвесторов после собственно размещения акций, является стремление компаний непременно реализовать свои ценные бумаги по верхней границе заявленного диапазона. Желание естественно, однако существенно сокращает краткосрочный потенциал роста акций и соответственно спекулятивный спрос на эти бумаги.

Так, агрессивные по цене размещения акций IPO угольных компаний Белон и Распадская привели к снижению абсолютной стоимости этих ценных бумаг в первые месяцы обращения на рынке. И лишь существенное улучшение ценовой конъюнктуры на внутреннем рынке угля, а также присоединение к Распадской новых активов обеспечили позитивную динамику акций по итогам первого года торгов.

Акции Urals Energy вели себя очень близко к западным канонам IPO - по итогам первого месяца они подорожали более чем на 10%, а за год - более чем в полтора раза, но для них сдерживающим фактором оказался листинг на Лондонской бирже. Западные инвесторы, представляющие большинство на этой площадке, сравнивали в первую очередь с аналогичными зарубежными компаниями, а не российскими предприятиями. В результате, несмотря на динамичный рост по итогам года, акции компании отстали от российского отраслевого индекса более чем на 30%.

В целом при сложившейся практике проведения первичных размещений акций энергетических компаний для рядовых инвесторов наиболее разумной выглядит стратегия приобретения ценных бумаг спустя небольшой интервал времени (около месяца) после начала обращения ценных бумаг. Это позволяет не только существенно сократить риски, связанные с невозможностью реализовать акции до начала официальной торговли ими на бирже, но и существенно увеличить финансовый результат при инвестировании средств. Участие же в самом размещении оправдано лишь при достаточно длинном горизонте инвестирования средств, при этом большинство таких покупок до сих пор были весьма удачными.